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近年来，红利资产表现突出，我们观察越来越多的优质企业重视并提高投资者回报，从而做大做优做强红利资产底盘，另一方面我们观察红利资产与长线投资者的适配度越来越高，正不断获得增量关注与配置。
华创证券研究所多团队在过去对红利资产进行了重点深度研究，如策略团队自由现金流资产研究系列，如交运团队风起大国央企-中特估视角看交运（红利资产篇）系列，如金融团队险资视角看红利资产配置系列等。
为了更好整合研究资源，完善研究框架，输出体系化产品，华创研究所成立红利资产研究中心，由策略、交运公用、金融、能源化工、食饮、家电、地产、金属、传媒等研究小组组成。
我们将会发布定期月报，对红利投资做出持续跟踪及配置建议，为投资者提供视角参考，本篇为行业联合10月报。
1、策略：红利再审视，公募配置低位与主线银行板块持仓降至历史低位，投资价值凸显
策略：红利再审视，公募配置低位与主线主动公募对红利细分配比变化：股价弱势+主动减仓，红利配比普降。
主动公募（普通股票+偏股混合+灵活配置）对多数红利属性较强的行业配比季度环比显著降低，25Q3考虑三级行业股息率前50为红利细分，则红利细分整体配比大幅-9pct至12%，若考虑股价变动和主动减仓分别影响，则股价变动约带动-3pct、主动减仓共-6pct，公募资金在牛市环境下持仓结构显著调整。其中配比前5为：白酒3.9%、空调1.3%、城商行0.8%、保险0.8%、股份行0.6%；主动减配前5为：空调-1.0pct、城商行-0.8pct、股份行-0.6pct、白酒-0.5pct、水电-0.4pct；无主动增配行业。若考量更长周期的主动公募红利配比，则可以发现自24Q1约29%的比例已持续走低至今12%，即随着红利细分基本面走弱叠加科技成长行情火热以来，公募配比已与一年半降低17pct。
从行业轮动强度（申万一级行业5日涨跌幅排名日频变化绝对值求和_MA60）来看，当前轮动强度已自25/6以来持续走低至历史低位，背景是25/6以来的科技成长行情极致演绎，对比历史行业轮动强度变化，往后行情有望走向分化、轮动加强。而如我们此前月报《牛市一周年的红利展望——多行业联合红利资产9月报》所述，红利资产在轮动强度回升预期下存在相对占优的两大催化：1）AH溢价回升，25/10已略有表现；2）反内卷催化红利资产基本复苏预期，若参考15-16年供给侧改革对于通胀水平拉动后市场风格的变化——16/8后红利持续跑赢创业板为代表的成长风格，16/9PPI转正，16/11市值风格转向大盘占优——乐观估计26Q1PPI水平有望在反内卷政策积极推动下带动回正，而红利风格的相对收益有望在周期红利的业绩复苏预期回升中修复，截至25/9 PPI同比自25/7低位-3.6%已连续两月显著回升至-2.3%。
当下红利策略可对应两类资产筛选配置：1）稳定高股息资产：股息率绝对水平较高：股息率TTM≥3.5%；盈利稳定：归母净利同比24&25Q3＞0；交易不过热：交易热度指标（四周成交额占全A比例/自由流通市值占全A比例）10年分位＜50%。筛选结果为空调（股息率TTM为5.4%）、城商行（4.8%）、商用载客车（4.7%）、农商行（4.7%）、厨房小家电（3.7%）。2）红利属性提升资产：股息率绝对水平中高：股息率TTM位于[2%,3.5%)；25年盈利增长：归母净利同比25Q30；股息率提升至历史高位：股息率TTM10年分位90%。筛选结果为塑料包装（3.2%）、冰洗（3.1%）、生猪养殖（2.9%）、安防设备（2.8%）、啤酒（2.7%）、调味发酵品（2.6%）、铝（2.4%）、公路货运（2.1%）、复合肥（2.0%）。
1、10月贸易摩擦影响下市场震荡，红利跑赢。10月中美贸易摩擦再启影响下，市场风偏阶段性回落，全A震荡走平，市值风格均受冲击、表现分化不大，中证2000 +0.4%、沪深300 +0.2%、中证1000 -0.9%、中证500 -1%。红利为代表的价值类风格绝对收益属性与避险特征显著占优，红利低波、中证红利分别+4.3%、+3.3%，现金流指数表现同样较好，中证&国证现金流分别+4.7%、+3.9%。重点红利行业表现领先，煤炭行业在煤价反弹背景下+10%全行业涨幅第一，钢铁、有色、石化、公用、银行、交运分列其后，涨幅为+3%~+5%；红利细分相对表现较弱的为家电+1%、食饮走平、地产-2%。
2、红利资产成交热度整体回升至20%-30%分位。以交易热度10年分位来看，红利板块热度环比持续回升，整体位于20%-30%分位区间，如红利低波+12pct至23%、中证红利+20pct至32%；相对应小盘交易热度回落，国证2000 -12pct至11%、中证1000 -9pct至20%，而科创创业50热度分位月环比维持99%高位，科技龙头行情依然火热。红利行业来看，仅家电、传媒热度分位环比回落，其余行业热度多数回升，如银行+37pct至67%、钢铁+35pct至66%、有色+36pct至60%、公用+24pct至50%、煤炭+42pct至46%，其中煤炭热度回升最为显著。
3、红利资产估值水平：财报后年内业绩预期持续回落。红利行业盈利预期持续下调，如地产25E净利增速+24%→+17%、石化+1%→+0%、食饮+6%→3%，叠加股价回升、带动估值上行且25E视角下PB-ROE框架性价比下行。估值PE分位来看，盈利周期承压的行业如地产、钢铁、煤炭分位99%、85%、81%偏高、仍需盈利修复消化，食饮8%仍为全行业最低；PB分位来看，有色、钢铁、公用、煤炭50%以上分位在红利细分中偏高，其余行业基本位于20%-30%水平，食饮7%全行业低位。
1）红利策略中途未半，银行中长期投资价值持续。大行定增方案落地，银行中期分红仍在推进，同时多家银行发布估值提升计划。股息率高、资产质量有较高安全边际的银行仍有绝对收益，建议重视其配置性价比。建议关注区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如成都银行、江苏银行、沪农商行。同时关注低估值股份行ROE提升的空间和机会，建议关注浦发银行。2）经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行基本面和估值有更大弹性。系列政策密集出台有利于稳定银行资产质量改善预期、同时也释放后续信贷稳定增长和信号。若本轮政策能有效促动经济结构转型，带动地产和消费回暖，看好顺周期策略空间和机会。建议关注招商银行、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行。
1）公路：继续首推A/H股息率领先的四川成渝/四川成渝高速公路，是少有的具备成长潜力的优质高速资产；继续重点推荐
。2）港口：长久期价值或推升估值弹性。推荐招商港口，海外资产布局、提升分红比例；看好青岛港整合优化、业绩稳健增长；关注唐山港。3）铁路：长久期+改革红利，推荐黄金线路资产和稀缺资源存在价格弹性潜力的京沪高铁，典型高股息资产
1）油气：创收能力上，作为能源安全基石，长期现金流得以保障；资本开支上，碳中和背景下，资本开支趋势性下修。建议关注
、海油发展；2）煤炭：底部或再强化，近期煤炭反内卷政策强度表现超市场预期，国家能源局核查超产。从朴素的逻辑出发，煤炭的反内卷兼备可操作性和必要性。建议持续关注煤炭资源禀赋良好，一体化布局的动力煤生产企业中国神华、陕西煤业等，弹性标的潞安环能，山煤国际，晋控煤业，新疆煤炭企业广汇能源，特变电工等。
1）白酒：报表加速出清，关注底部信号，优先不杀业绩者、质优出清者、深度变革者。配置上，中长线资金应继续把握安全边际，聚焦龙头价值布局，优先推荐具备高分红、现金流稳健的茅台、五粮液，继续看好高股息特征突出、盈利能力稳定的老窖、洋河。2）大众品：消费龙头经营韧性十足，确定性收益价值凸显。推荐产业优势突出、龙头地位稳固的伊利、双汇，以及现金流表现稳健、重视股东回报的重啤。
1）白电：国补如期延续，考虑到政策对1/2级能效标准产品销售的倾斜，后续对产品结构拉动有望持续兑现，看好兼具高股息+内销经营基本面延续改善的美的集团、海尔智家、海信家电。2）小家电：渠道变革+微信小店催化送礼需求，推荐关注国内小家电龙头企业苏泊尔。3）厨电&民电：主业现金牛资产稳步增长，新业务持续扩张打开新空间，持续推荐公牛集团；受益地产政策及以旧换新政策，建议关注老板电器、欧普照明。
推荐标的：1）绿城中国：产品基因和拿地精准度仍是我们推荐公司的核心理由，有助于其规避存量房压力及核心城市竞争激烈的土拍，保障兑现利润。2）华润万象生活：轻资产商管龙头，购物中心经营稳健，在手现金流充沛，保持高派息回馈股东。3）太古地产：典型的通过持有具有护城河的底层资产、从而获得稳定现金流的商业地产公司，且承诺分红每年保持中个位数增长率。出售非核心资产回笼资金
当前电解铝企业总体进入现金流持续修复、盈利稳定性增强及分红比例逐步提升阶段，考虑近期海外大型铝厂减产/停产扰动引发供给短缺担忧，我们认为在国内供给强约束、海外新增项目释放缓慢的背景下，电力等问题对存量产能稳定运行的扰动正在增加，预计26-27年全球电解铝供给维持低增速，供需或维持紧平衡，铝价有望受强支撑，叠加氧化铝等成本下行，行业吨铝利润有望维持高位，建议关注优质分红标的南山铝业、中国宏桥、天山铝业、云铝股份，关注即将重获分红能力的潜在高股息标的宏创控股、中孚实业。
可攻可守优质配置方向。看好今年国有教育出版主业稳健+稳定高分红，此外各家积极布局AI教育/研学等新方向，有潜在向上期权，持续看好配置价值。推荐南方传媒，建议关注中原传媒（主业稳健+高分红，当前股息率~4.6%，向下安全垫厚；新业务布局积极，智慧教育平台预计年内正式落地）/长江传媒/凤凰传媒/山东出版/中南传媒等。
10月LPR：10月1年期、5年期LPR维持不变，最新1年期LPR 3 %、5年期LPR 3.5%。
9月社融：10月15日央行披露2025年9月金融数据，其中9月新增社会融资规模3.53万亿元，同比少增2297亿元，社融存量同比增速8.7%，较上月末下降0.1pct；新增人民币贷款1.29万亿元，同比少增3000亿元。
政府债错位发行，社融同比增速继续回落至8.7%。2025年9月新增社会融资规模3.53万亿元，同比少增2297亿元，社融存量增速8.7%，较年初上升0.7pct，较上月末下降0.1pct。如前所述，社融增速回落主要由于去年同期政府债高基数拖累，今年政府债靠前发力，而去年政府债则在8月之后连续高增，因此9月社融增速回落在意料之中。具体来看：1）直接融资中，企业债和股票融资均好于去年同期：直接融资同比少增1068亿。其中政府债新增1.2万亿元，高基数下同比少增3471亿元。低利率环境下，大型企业仍有以债替贷的需求，并且企业生产经营的活跃度提升，企业债表现较好，同比多增2031亿元。资本市场交投活跃，风偏提升，9月股票融资新增500亿元，同比多增372亿元；2）信贷余额有所波动：社融口径人民币信贷9月新增1.6万亿元，同比少增3662亿元，信贷需求相对上半年仍较弱。不过由于部分银行在上半年已经完成了信贷投放计划的70%以上，下半年考虑量价平衡，信贷投放较为克制；3）表外融资需求回升：表外融资新增3579亿元，同比多增1869亿元，主要是银行为优化信贷结构，票据冲量较为克制，未贴现票据同比多增1923亿元。
信贷基本延续8月趋势，楼市回暖下居民中长贷同比增量回正。9月人民币贷款新增1.29万亿元，同比少增3000亿元，基本延续8月走势。从细分结构来看，票据融资持续压降，居民中长贷则有所改善。1）企业端：9月企业贷款新增1.22万亿，同比少增2700亿，其中企业短贷/票据分别新增7100亿/减少4026亿元，分别同比多增2500亿元/少增4712亿元，或表明企业生产经营的活跃度提升；企业中长贷新增9100亿元，同比少增500亿，部分由于地方化债的原因；2）居民端：9月居民贷款新增3890亿元，同比少增1110亿元，其中居民短贷/居民中长贷分别新增1421/2500亿元，同比分别少增1279/多增200亿元。居民中长贷同比增量回正主要由于9月楼市销售有所好转，9月30日大中城市商品房成交面积同比6.71%（前值-9.89%）。
9月M1增速继续走高，M2增速回落至8.4%，居民和企业存款有所回流。9月M1增速环比上升1.2pct至7.2%，连续5个月上升，既有去年“手工补息”的低基数效应，也有企业和居民资金活化度提升的影响。M2-M1剪刀差收窄至1.2pct，或表明企业生产经营活跃度提升、居民投资消费需求回暖等积极信号。存款增量方面，在资本市场波动加剧，季末月部分存款回流至表内的背景下，部分非银存款流向居民和企业部门。9月居民存款、企业存款分别新增2.96万亿/9194亿元，同比分别+7600/+1494亿元，财政存款/非银存款则分别减少8400亿元/1.06万亿元。分别同比多减6042亿元/少增1.97万亿元。
3Q25市场切换成长风格，银行股持仓占比降至历史低位水平。1）主动型基金重仓股规模继续扩张，银行股持仓市值下降：从持仓市值来看，3Q25主动型公募基金前十大重仓股的持仓市值较2Q25上升19.5%至4.14万亿；3Q25主动型公募基金配置银行股的持仓市值为301.1亿元，环比下降53%，与2Q20的水平接近，是近5年来的低位水平；2）市场风偏提升，银行股持仓占比下降：三季度成长风格明显，银行作为低风偏的防御性板块，受主动型公募基金减持。其中增持前五的行业分别为电子（+6.89pct）、通信（+3.91pct）、电力设备（+2.43pct）、有色金属（+1.36pct）以及传媒（+0.56pct）；减持排名前五的行业分别为银行（-3.07pct）、食品饮料（-1.79pct）、家用电器（-1.64pct）、汽车（-1.43pct）以及医药生物（-1.25pct）。银行股持仓占比环比下降3.07pct至1.81%，是2005年以来的低位水平（次低为1Q23的1.98%）。
三季度被动指数型基金规模大幅扩张。三季度全部基金规模35.9万亿，较二季度上升6.5%，其中被动指数型基金规模为4.5万亿，较二季度大幅上升26.8%。其中增持股数较多的行业为非银金融（+25.5亿股）、计算机（+22.3亿股）、医药生物（+12.3亿股）。从持仓市值来看，主要是电子（3133.9亿元）、非银金融（2417.8亿元）和电力设备行业（1923.2亿元）。银行板块是其减持股数最多的行业，3Q25减持21.1亿股，其中减持较多的为兴业银行（-9.96亿股）、工商银行（-6.62亿股）、渝农商行（-1.52亿股）。
主动型基金主要减配机构持仓较重的标的。分银行类型来看，主要减配优质城商行和股份行，国有行/股份行/城商行/农商行基金持仓占比环比分别-54bp/-96bp/-145bp/-13bp至0.23%/0.59%/0.81%/0.18%。从个股方面来看，主要减持的是前期机构持仓较重的优质标的，比如招商银行、江苏银行、杭州银行、宁波银行持仓占比环比下降67bp、42bp、29bp、28bp至0.43%、0.12 %、0.15%、0.22%。个别城农商行获得小幅增持，比如齐鲁银行、瑞丰银行等，不过持仓占比仍较小。
银行股持仓标配差扩大，其中股份行和城商行的标配差扩幅较大。3Q25基金持仓银行股标配差环比扩大0.56pct至-8.4%，仍为31个板块中标配差最大的行业。分银行类型来看，各类银行的标配差均环比扩大，国有行/股份行/城商行/农商行的标配差环比分别-1.3pct/-2.5pct/-3.7pct/-0.4pct至-8.4%/-4.6%/-3.0%/-0.5%（个股标配差合计口径）。股份行和城商行标配差扩大主要是由于主动型和被动型基金均有所减持。
全年迄今34起举牌，集中于银行、公用事业等行业。2025年，考虑举牌后增持再度触及举牌线次）。近年险资举牌热情持续升温，今年举牌次数显著高于往年，仅次于2015年水平（62次），或体现险资对优质股权投资价值的挖掘。从行业分布来看（以下是不考虑增持情况的统计），举牌集中于银行（7次）、公用事业（6次）、环保（3次）、非银金融（3次），且主要集中于H股（24次），或体现对红利资产的青睐与重视。
较过往两年以长城人寿为主，2025年举牌参与险资更加多元化。不同于2023-2024年长城人寿牵头的举牌潮，今年以来险资举牌参与方更加多元化，除了长城人寿（5次）之外，还有中国平安（6次）、瑞众人寿（3次）、中邮人寿（3次）、新华保险（2次）、弘康人寿（2次）等，合计13家保险公司参与险资举牌。
我们认为，结合被举牌标的整体高ROE、高分红、高股息等特征，预计举牌目的主要分为两类：
（1）第一类定位为股权投资：选股审美主要集中于高ROE资产，以长股投-权益法计入表内能够显著提升举牌险资本身的ROE水平，如东航物流（2024年ROE为16%）、中国水务（2024年ROE为12%）；
（2）第二类定位为股票投资：选股审美主要集中于高股息、高分红资产，以股票-FVOCI计入表内能够稳定贡献分红现金流提升投资收益，同时股价波动不影响净利润表现，典型代表如今年平安系举牌国有大行，以及瑞众人寿举牌中信银行、民生人寿举牌浙商银行等。
3Q25市场风格切换，银行股持仓占比降至历史低位。三季度银行业核心营收能力有所增强，息差基本企稳，资产质量保持稳健，基本面稳中向好。中长期资金入市和公募基金改革的核心逻辑未变，制度层面推动银行后续仍有增量资金，建议一揽子配置：1）红利策略中途未半，银行中长期投资价值持续。大行定增方案落地，银行中期分红仍在推进，同时多家银行发布估值提升计划。股息率高、资产质量有较高安全边际的银行仍有绝对收益，建议重视其配置性价比。建议关注区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如成都银行、江苏银行、沪农商行。同时关注低估值股份行ROE提升的空间和机会，建议关注浦发银行。2）经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行基本面和估值有更大弹性。系列政策密集出台有利于稳定银行资产质量改善预期、同时也释放后续信贷稳定增长信号。若本轮政策能有效促动经济结构转型，带动地产和消费回暖，看好顺周期策略空间和机会。建议关注招商银行、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行。
公路客运量：2025年9月，公路客运量为9.34亿人次，同比下降4.3%；2025年1-9月，公路客运量累计85.95亿人次，同比下降2.3%。
公路旅客周转量：2025年9月，公路旅客周转量为423亿人公里，同比下降2.1%；2025年1-9月，公路旅客周转量累计3843亿人公里，同比增长0.2%。
公路货运量：2025年9月，公路货运量为38.91亿吨，同比增长5.2%；2025年1-9月，公路货运量累计319.09亿吨，同比增长4.1%。
公路货物周转量：2025年9月，公路货物周转量为7169亿吨公里，同比增长5.5%；2025年1-9月，公路货物周转量58593亿吨公里，同比增长4.1%。
2025年9月，赣粤高速实现车辆通行服务收入3.13亿元，同比+1.3%。
其中，昌九高速的收入1.07亿元，同比+5.54%；昌樟高速为5489万元，同比+6.63%；昌泰高速为6974万元，同比+1.2%；九景高速为4769万元，同比-7.33%；彭湖高速为674万元，同比-12.04%；温厚高速为850万元，同比-4.18%；昌奉高速为1046万元，同比-3.24%；奉铜高速722万元，同比-5.83%。
2025年9月，中原高速实现车辆通行服务收入3.82亿元，同比-5.4%。
其中，京港澳高速公路郑州至漯河段的收入为1.71亿元，同比-4.4%；京港澳高速公路漯河至驻马店段为3686万元，同比-14.52%；郑栾高速公路郑州至尧山段为6636万元，同比-4.09%；郑州至民权高速公路为4423万元，同比-6.77%；德上高速公路永城段为854万元，同比-7.09%；商丘至登封高速公路为5493万元，同比-1.71%。
交通运输部重点监测港口周度吞吐量：过去四周（2025/9/29-2025/10/26，第39-42周）监测港口货物吞吐量10.19亿吨，同比下降0.8%，年初至今累计107.13亿吨，同比增长4.3%；过去四周集装箱2515万标箱，同比增长3.6%，年初至今累计26370.6万标准箱，同比增长7.1%。
港口货物吞吐量：2025年9月，港口货物累计吞吐量为154030万吨，同比增长5.7%。
其中，9月内贸货物累计吞吐量106048万吨，同比增长4.8%；外贸货物累计吞吐量47982万吨，同比增长7.9%。
2025年1-9月，港口货物累计吞吐量为1356652万吨，同比增长4.6%。
其中，1-9月内贸货物累计吞吐量938051万吨，同比增长5.2%；外贸货物累计吞吐量418601万吨，同比增长3.3%。
港口集装箱吞吐量：2025年9月，港口集装箱累计吞吐量为2981万标箱，同比增长6.3%。
2025年1-9月，港口集装箱累计吞吐量为26424万标箱，同比增长6.3%。
2025年9月，铁矿石（+11.4%）集装箱（+6.4%）原油（+6.1%）煤炭（-1.3%）。
2025年1-9月，集装箱（+6.8%）铁矿石（+5.0%）原油（0%）煤炭（-2.6%）。
2025年9月，招商港口完成集装箱吞吐量1761.6万TEU，同比+7.9%，完成散杂货吞吐量10652.9万吨，同比+5.7%。
2025年1-9月，招商港口累计完成集装箱吞吐量15460.5万TEU，同比+5.3%，累计完成散杂货吞吐量94825万吨，同比+1.2%。
2025年前三季度，秦港股份累计完成吞吐量3.17亿吨，同比增长5.56%。其中，前三季度各货种吞吐量均增长，集装箱吞吐量122.67万TEU，同比增长40.42%，油品及液体化工完成吞吐量150万吨，同比增长19.05%，为增速最快的两类货种。
分港区看，秦皇岛港完成吞吐量1.38亿吨，同比增长4.55%；曹妃甸港完成吞吐量1.01亿吨，同比增长4.96%；黄骅港完成吞吐量0.77亿吨，同比增长8.24%。
铁路旅客发送量：2025年9月，铁路旅客发送量为3.41亿人次，同比-0.2%，环比-32.5%。2025年1-9月，铁路旅客累计发送量为35.37亿人次，同比+6%。
铁路旅客周转量：2025年9月，铁路旅客周转量为1234亿人公里，同比+0.4%，环比-35.3%。2025年1-9月，铁路旅客累计周转量为12909亿人公里，同比+2.8%。
铁路货运总发送量：2025年9月，铁路货运总发送量为4.45亿吨，同比+4.2%，环比-2.6%。2025年1-9月，铁路货运累计发送量为39.12亿吨，同比+2.8%。
铁路货运总周转量：2025年9月，铁路货运总周转量为3108亿吨公里，同比+6.3%，环比-1.9%。2025年1-9月，铁路货运累计周转量为26992亿吨公里，同比+3.2%。
A股：四川成渝（5.1%）唐山港（5.0%）大秦铁路（4.7%）粤高速A（4.5%）山东高速（4.5%）楚天高速（4.2%）招商公路（4.1%）皖通高速（4.0%）东莞控股（4.0%）；
H股：四川成渝高速公路（6.2%）招商局港口（5.9%）越秀交通基建（5.9%）江苏宁沪高速（5.7%）安徽皖通高速（5.4%）。
前期股价已充分调整，股息高+业绩稳增长，持续看好A/H股交运红利资产配置价值，重视产业逻辑或驱动估值弹性。
继续首推A/H股息率领先的四川成渝/四川成渝高速公路，我们认为公司具备业绩增长稳定性，结合高分红及“大集团、小公司”逻辑，公司为少有的具备成长潜力的优质高速资产；
位于交通强省、分红领先的山东高速、宁沪高速，以及可视为行业ETF增强的招商公路，以及低估值、存在通过企业改革经营释放活力潜力的赣粤高速。
华创交运团队在24年8月4日发布《五个问题聊聊集装箱港口的长久期价值》：
港口较早实现了市场调节价，我们认为在区域港口一体化的大背景下，以及集运市场的表现，集装箱港口具备费率继续优化的潜力。
长期收入上升与成本下降的剪刀差，在没有大额资本开支计划的成熟港区，不断积累的现金流会使之在未来具备步入高分红序列的潜力。
我们观察23年报起，港口的分红意愿在提升，且港口的资本开支在下降，自由现金流在积累。以招商港口为例，2019-23年资本开支不断下降，23年规模减少至20亿以内，自由现金流升至46.5亿为行业第二，同时公司重视股东回报，23年现金分红比例41%，同比提升7个百分点，DPS同比提升29%。
我们认为海外港口战略资产价值会越来越凸显，为市场所认知，并且长期看，全球港口组合会贡献业绩稳定性&成长性。我们认为景气度领先的长久期红利资产，或驱动估值弹性提升。
重点推荐【招商港口】，海外资产布局、提升分红比例；看好【青岛港】整合优化、业绩稳健增长；关注【唐山港】高分红优质港口标的。
长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会。我们对红利的理解，从静态到动态到泛红利，对于铁路这类长久期、类永续经营资产，改革释放未来经营活力同样是红利。
1）持续推荐京沪高铁：黄金线路现金牛资产，稀缺资源存在价格弹性潜力。京沪高铁作为国内黄金线路，区位优势显著，且跨线辐射程度广，中长期公司或仍将受益于运能释放进一步打开空间。此外，京福安徽线路产能逐步爬坡，经营端大幅减亏，有望逐步释放协同效应。我们持续看好京沪高铁现金流创造能力与盈利增长潜力，从长久期资产维度看好市值提升。
2）看好大秦铁路作为典型高股息红利资产，对应当前股息率接近5%，具备吸引力。
3）建议重点关注广深铁路：PB破净的潜力资产，公司近年来过港直通车升级、加开跨线车、以及未来广州站与广州东站的改造项目或对公司经营带来全新增长空间。
4）建议关注铁龙物流：一旦铁路货运机制进一步优化，公司有望释放铁路集装箱经营活力。
附：公路港口铁路股息率一览（以24年分红金额/现价，截至10/31收盘价计算）:
大于4%：四川成渝（5.1%）唐山港（5.0%）大秦铁路（4.7%）粤高速A（4.5%）山东高速（4.5%）楚天高速（4.2%）招商公路（4.1%）皖通高速（4.0%）东莞控股（4.0%）；
3%-4%：山西高速（3.9%）中原高速（3.7%）青岛港（3.7%）招商港口（3.6%）宁沪高速（3.6%）现代投资（3.5%）上港集团（3.5%）赣粤高速（3.2%）。
此外，中谷物流股息率7.1%，四川成渝高速公路（H股）股息率6.2%，厦门国贸5.1%，厦门象屿3.0%。
原油价格： 2025年10月，Brent原油均价为65.01美元/桶，同比-14.26%，环比-4.65%；WTI原油均价为60.04美元/桶，同比-16.08%，环比-5.55%。
天然气价格：2025年10月，英国天然气均价为10.90美元/百万英热，同比-16.90%，环比+0.99%；美国天然气均价为3.27美元/百万英热，同比+25.94%，环比+9.58%；亚洲天然气均价为11.11美元/百万英热，同比-16.73%，环比-1.78%。
原油产量：2025年9月，原油产量为1777.5万吨，同比+4.12%，环比-2.63%；2025年1-9月，原油产量为1.6亿吨，同比+1.73%。
天然气产量：2025年9月，天然气产量为211.7亿立方米，同比+9.52%，环比-0.33%；2025年1-9月，天然气产量为1949.2亿立方米，同比+6.50%。
原油进口量：2025年9月，原油进口量为4725.0万吨，同比+3.87%，环比-4.53%；2025年1-9月，原油进口量为4.2亿吨，同比+2.57%。
天然气进口量：2025年9月，天然气进口量为1105.0万吨，同比-7.84%，环比-6.75%；2025年1-9月，天然气进口量为9285.9万吨，同比-6.17%。
原油加工量：2025年9月，原油加工量为6268.7万吨，同比+6.74%，环比-1.23%；2025年1-9月，原油加工量为5.5亿吨，同比+3.68%。
山东地炼开工率：2025年10月，山东地炼厂开工率为55.76%，同比-1.08 PCT，环比-1.86 PCT。
美国原油产量：2025年10月，美国原油产量为1363.5万桶/日，同比+16.0万桶/日，环比+13.9万桶/日。
美国炼厂开工率：2025年10月，美国炼厂开工率为88.33%，同比+0.08 PCT，环比-4.8 PCT。
美国原油库存量：2025年10月，美国原油库存量为8.3亿桶，同比+0.14亿桶，环比+0.02亿桶。
美国汽油库存量：2025年10月，美国汽油库存量为2.1亿桶，同比-0.00亿桶，环比-0.10亿桶。
OPEC原油产量：2025年9月，OPEC原油产量为2844.0万桶/日，同比+94.5万桶/日，环比+52.4万桶/日。
欧洲16国炼厂开工率：2025年9月，欧洲16国炼厂开工率为82.44%，同比-0.7 PCT，环比-4.5 PCT。
美国天然气产量：2025年9月，美国页岩气产量为87.72 Bcf/d，同比+6.14%，环比-0.52%。
欧洲天然气库存：2025年10月，欧洲天然气库存量为3418.57 Bcf，同比-13.43%，环比+0.48%。
动力煤价格：2025年10月，秦皇岛港均价为735.00元/吨，同比-15.38%，环比+5.73%。
动力煤月度产量：2025年8月，动力煤产量为31310.0万吨，同比-1.13%，环比+4.26%；2025年1-8月，动力煤产量为25.2亿吨，同比+0.49%。
动力煤进口量：2025年9月，动力煤进口量为1236.4万吨，同比-16.80%，环比+0.33%；2025年1-9月，动力煤进口量为1.0亿吨，同比-23.19%。
褐煤进口量：2025年9月，褐煤进口量为1703.1万吨，同比-1.04%，环比+12.04%；2025年1-9月，褐煤进口量为1.3亿吨，同比-2.67%。
电力消费用动力煤量：2025年8月，电力消费用动力煤量为26029.0万吨，同比+2.15%，环比+3.33%；2025年1-8月，电力消费用动力煤量为17.3亿吨，同比-0.26%。
化工消费用动力煤量： 2025年8月，化工消费用动力煤量为2731.0万吨，同比+14.08%，环比-3.87%；2025年1-8月，化工消费用动力煤量为2.2亿吨，同比+19.05%。
国内发电量：2025年9月，国内发电量为8261.8亿千瓦时，同比+2.97%，环比-11.76%；2025年1-9月，国内发电量为72557.4亿千瓦时，同比+1.60%。国内重点煤矿库存：2025年9月，重点煤炭库存为2343.0万吨，同比-1.26%，环比-3.29%
炼焦煤价格：2025年10月，京唐港主焦煤提库价为1690.63元/吨，同比-10.52%，环比+3.89%
炼焦煤月度产量：2025年8月，炼焦煤产量为3696.9万吨，同比-10.89%，环比-9.60%；2025年1-8月，炼焦煤累计产量为3.2亿吨，同比+2.80%。
炼焦煤月度进口量：2025年9月，炼焦煤进口量为1092.4万吨，同比+5.41%，环比+7.49%；2025年1-9月，炼焦煤累计进口量为0.8亿吨，同比-6.03%。
炼焦煤月度消费量：2025年8月，炼焦煤消费量为4952.2万吨，同比-0.30%，环比-0.18%；2025年1-8月，炼焦煤累计消费量为4.0亿吨，同比+1.70%。
国内焦炭月度产量：2025年9月，国内焦炭产量为4255.6万吨，同比+8.22%，环比-0.10%；2025年1-9月，国内焦炭累计产量为2.9亿吨，同比+4.16%。
国内粗钢月度产量：2025年9月，国内粗钢产量为7349.0万吨，同比-4.64%，环比-5.01%；2025年1-9月，国内粗钢累计产量为5.8亿吨，同比-2.93%。
印度粗钢月度产量：2025年9月，印度粗钢月度产量为1360.0万吨，同比+16.24%，环比-3.55%；2025年1-9月，印度粗钢累计产量为1.2亿吨，同比+10.83%。
中国石油发布2025年三季度报告：2025年Q1-3公司实现营收21692.56亿，同比-3.92%；实现归母净利润1262.79亿，同比-4.90%；单Q3公司实现营收7191.57亿元，同比/环比分别+2.34%/+3.18%；实现归母净利润422.86亿元，同比/环比分别-3.86%/+13.71%。
中国石化发布2025年三季度报告：2025年Q1-3公司实现营收21134.41亿，同比-10.69%；实现归母净利润299.84亿，同比-32.23%；单Q3公司实现营收7043.89亿元，同比/环比分别-10.88%/+4.56%；实现归母净利润85.01亿元，同比/环比分别-0.50%/+3.43%。
中国海油发布2025年三季度报告：2025年Q1-3公司实现营收3123.03亿，同比-4.15%；实现归母净利润1019.71亿，同比-12.59%；单Q3公司实现营收1048.95亿元，同比/环比分别+5.68%/+4.11%；实现归母净利润324.38亿元，同比/环比分别-12.16%/-1.61%。
中国神华发布2025年9月运营数据:商品煤产量：2025年9月为2740万吨，同比上升0.7%；2025年累计2.52亿吨，累计同比下降0.4%；煤炭销售量：2025年9月为3690万吨，同比下降-1.6%；2025年累计3.46亿吨，累计同比下降-8.4%。
陕西煤业发布2025年9月运营数据：公司发布2025年9月份主要运营数据公告。其中煤炭产量1456万吨，同比增加5.34%；自产煤销售量13038万吨，同比增加2.04%。总发电量、总售电量分别为36.53亿千瓦时/34.35亿千瓦时，同比减少4.32%/5.64%。
中国神华发布2025年三季度报告：2025年Q1-3公司实现营收2131.51亿，同比-16.60%；实现归母净利润390.52亿，同比-10.00%；实现扣非归母净利润387.04亿，同比-15.90%；单Q3公司实现营收750.42亿元，同比/环比分别-13.10%/+9.50%；实现归母净利润144.11亿元，同比/环比分别-6.20%/+13.50%；实现扣非归母净利润143.92亿元，同比/环比分别-13.10%/+14.20%。
陕西煤业发布2025年三季度报告：2025年Q1-3公司实现营收1180.83亿，同比-12.81%；实现归母净利润258.39亿，同比-10.47%；实现扣非归母净利润255.35亿，同比-11.07%；单Q3公司实现营收401.00亿元，同比/环比分别-20.91%/+14.38%；实现归母净利润83.79亿元，同比/环比分别-26.50%/+79.08%；实现扣非归母净利润82.05亿元，同比/环比分别-25.19%/+59.90%。
电投能源发布2025年三季度报告：2025年Q1-3公司实现营收224.03亿，同比+2.72%；实现归母净利润41.18亿，同比-6.40%；实现扣非归母净利润40.30亿，同比-5.95%；单Q3公司实现营收79.39亿元，同比/环比分别+3.34%/+15.00%；实现归母净利润13.31亿元，同比/环比分别-8.52%/+8.00%；实现扣非归母净利润13.05亿元，同比/环比分别-7.11%/+8.28%。
广汇能源发布2025年三季度报告: 2025年Q1-3公司实现营收225.30亿，同比-14.63%；实现归母净利10.12亿，同比-49.03%；实现扣非归母净利润9.38亿，同比-52.83%；单Q3公司实现营收67.83亿元，同比/环比分别-25.81%/-0.92%；实现归母净利润1.59亿元，同比/环比分别-71.01%/-0.46%；实现扣非归母净利润1.05亿元，同比/环比分别-79.57%/-21.30%。
中国石油、中国海油和中国石化作为国家能源安全的战略载体，依托政策护城河与需求刚性，在周期波动中构建了长周期自由现金流积累能力。当前资本开支下行周期叠加高股息率与低估值，防御属性极强，契合长期资金配置需求。
创收能力上，作为能源安全基石，长期现金流得以保障。其保障点在于：1）利用价格机制对冲油价波动：2016年，发改委设置了成品油的“地板价”和“天花板价”调节机制，其中“地板价”机制是当国际油价低于40美元/桶时触发，成品油价格不再下调，使得中国石油、中国石化能部分平滑波动。2）高进口依赖度下的政策倾斜：我国油气资源对外依存度高，中国石油、中国海油和中国石化作为保障能源安全的主体，在资源获取（如长期进口协议）、炼化产能布局（炼能置换）上享有优先支持，降低供应链中断风险。3）需求刚性堪比基础设施：油气作为能源和材料重要源头，是经济发展的重要引擎，其需求具有刚性，虽然国内原油需求已达峰，但天然气的需求增速保持强劲，长期来看其创收能力是值得期待的。
资本开支上，碳中和背景下，资本开支趋势性下修。过去20年间，能源企业共经历5轮资本开支变动周期。本轮能源价格上行周期起自2021年，油价自底部快速上行，同时开启海外能源巨头资本开支的新一轮上行周期，但从油价和资本开支的关系来看，本轮资本开支的幅度已远不及上一轮高油价周期。虽然中国石油、中国石化和中国海油的资本开支的修复水平强于海外企业，但是仍弱于同油价的时期，以中国石油为例，2012年高油价时期，其资本开支超过3500亿元，近几年在更好的经营性现金流的情况下，资本开支也不足3000亿元。
长期来看，创收能力有保障，资本开支趋势下滑，红利的释放能力得以强化，2025年中国海油宣布的未来三年分红计划提升股利支付率下限在印证这一趋势，中国石油和中国石化由于资产结构原因，资本开支或趋于平稳，分红能力释放潜力巨大。
供给端，当前疆煤是动力煤成本曲线中最左侧的供给来源，新疆在当前能源保供的大背景下新核准/核增煤矿频出，如2024年9月哈密淖毛湖矿区马朗一号1000万吨/年煤矿获得核准，国能准东煤矿年产由2500万吨核增至3500万吨。且新疆煤炭资源禀赋优秀，多为供给弹性较大的露天煤矿，一定程度上压制动力煤价格上涨弹性，但同时新疆煤的供给成本始终受制于较高的运费结构，在中西部地区增量有限的情况下成本支撑或愈明显。海外动力煤供给同样超预期，2024年动力煤进口17559万吨，同比+17.91%，其中从澳大利亚进口7260万吨，同比+47.59%，从印尼进口3566万吨，同比+31.30%。
需求端，2024年动力煤下游整体呈现高库存下需求较为平稳的状态：1）2024年来水较好叠加风光装机增速较高挤压煤炭需求，2024年全年风力/太阳能/水力发电分别为9360/4190/12742亿千瓦时，同比+15.70%/+42.56%/+11.69%；2）电厂端对高库存策略执行更为彻底。展望2025年，电力需求在强有力的经济刺激手段下有望高增，而风光装机增速或再难复现2024年的高增长，但高库存战略和长协政策保障下电力需求实际贡献或有限，截至2025年4月17日，中国重点电厂煤炭库存10117万吨，同比+2.02%，库存可用天数为25天；化工需求主要集中在宝丰内蒙新增需求约1500-1800万吨，煤化工项目投运多集中在25年之后，边际贡献有限。
截至2025年上半年，2025年煤价下跌幅度较超预期，我们认为原因可能在于短期的供需错配，短期淡季+高库存场景下，高成本的疆煤需求走低，但当前秦皇岛港口煤价已经低于准东区域疆煤外运成本线，价格风险持续释放，同时我们看到在价格下滑压力下海外供给端增速出现拐点，2025年第二季度动力煤进口3395.11万吨，同比-30.25%，其中从澳大利亚进口1781.72万吨，同比-9.04%，从印尼进口406.32万吨，同比-47.45%。
近期煤炭反内卷政策强度表现超市场预期，国家能源局核查超产。从朴素的逻辑出发，煤炭的反内卷兼备可操作性和必要性：1. 煤炭企业国企占比高；2. 煤炭行业当前盈利水平处于历史低点。恰逢当前反内卷整体市场情绪高涨和下半年的迎峰度冬，以及库存和进口数据的转好信号，持续看好下半年煤炭板块表现。建议持续关注煤炭资源禀赋良好，一体化布局的动力煤生产企业中国神华、陕西煤业等，弹性标的潞安环能，山煤国际，晋控煤业，新疆煤炭企业广汇能源，特变电工等。
白酒10月上旬动销环比改善，节后逐步进入淡季，高端酒批价小幅下行。动销在双节假期前一周左右出现边际加速，后逐步趋缓，整体下滑20%左右，节后逐步进入淡季，动销趋缓。回款端，多数酒企节前普遍开始追加回款，茅台回款进度达到90%，五粮液、汾酒等头部酒企回款进度达80%+，区域酒企整体进度尚可，多数达到80%，次高端酒企压力较大。库存端，渠道压货意愿较低，节后库存总体微弱去化但还在高位，进货量与出货量保持相对平衡，渠道预计25Q4-26H1将以消化库存为主。批价端，月底茅台批价承压下行、部分地区小幅跌破1700元，剑南春、青花20价盘相对坚挺。
中秋错期等影响社零增速环比下降，食品消费延续平淡、餐饮压力偏大。9月社会消费品零售总额同比增长3%，其中商品零售、餐饮分别同比增长3.3%、0.9%，受国补政策效应减弱、中秋错期等影响增速环比有所下滑，餐饮增速环比大幅下滑。针对食品类，9月限额以上粮油食品类、饮料类、烟酒类零售额同比+6.3%/-0.8%/+1.6%，粮油食品增速快于整体，饮料、烟酒整体平淡。
乳业：Q3青储季去化环比有所加速，累计需求-供给增速差已同比收窄。9月乳制品产量同比-0.1%，或受益于双节、降幅环比有所收窄，但双节礼赠不旺、需求整体仍弱，伊利Q3液奶收入同比下滑8.8%。供给方面，9月奶牛存栏量596万头，去化1.1万头（上月去化1.2万头）环比月度间小幅降速，但从季度角度看，青储采购季25Q3合计存栏去化7.3万头，相较Q2的5.2万头有所加速。一方面奶牛单产同比提升使得“减牛不减产”，低基数下Q3生鲜乳供给增速扩大，另一方面疲软需求无明显改善，需求-供给增速差短暂拉大，但从年度累计视角看，8月需求-供给增速差已较去年同期明显收窄，奶价磨底。展望26年，看存栏去化到位带动供给收窄，有望达成供需平衡，若消费回暖、需求提速有望带动原奶周期反转、开启上行。
啤酒：行业增速环比提速，整体成本预计上升。25年9月规模以上啤酒企业实现产量303.7万千升，同比增长3.1%、环比提速。成本端，25年9月大麦均价259美元/吨，同比上涨3.6%；25年10月国内铝锭均价20907元/吨，同比上升1.1%，瓦楞纸均价3587元/吨，同比上升11.9%，浮法玻璃均价1290元/吨，同比+1.4%（注：非啤酒玻璃瓶使用，价格趋势仅供参考），原料及包材价格均呈上涨趋势。
肉制品：猪价加速下探、屠宰量延续高增趋势。25年10月生猪市场价约10.9元/公斤，同比-38.5%，环比-16.4%，价格加速下探。同时9月规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量3584万头，同增35.8%，环增7.0%，龙头双汇屠宰规模亦在扩张，25Q3屠宰量增长约41%至约331万头。
白酒双节表现基本符合节前预期，预计动销同比下滑20%。白酒动销在假期前一周左右出现边际加速，后逐步趋缓，整体预计下滑20%左右，符合节前预期。细分指标不乏小亮点：一是高端茅五核心大单品周转情况较好；二是大众宴席需求相对坚挺，江苏/河南/四川有正增长，对应中低价格带表现较好，五粮春/红花郎等部分产品有双位数增长；三是茅五价盘小幅下探后稳住，地产酒压货情况有好转。渠道库存微弱去化、供需紧平衡，价盘平稳微升，预计Q4还有一定下探压力。渠道压货意愿较低，节后库存总体微弱去化但还在高位，进货量与出货量保持相对平衡，渠道预计25Q4-26H1将以消化库存为主。考虑后续任务量、年末淡季资金压力及双十一电商补贴等因素，预计10-11月价盘仍有一定下探压力。
龙头茅台引领，白酒企业普遍降速出清，行业压力进一步释放。2025年Q3茅台主动纾压降速，营收/利润分别同比增长0.3%/0.5%，其中普飞的强劲动销带动茅台酒营收增长7.3%，而系列酒为聚焦纾压减少发货，营收同比下降34.0%。茅台经营留有余力，通过放宽票据使用来为经销商减压，合同负债环比Q2末提升22.4亿元。其他头部白酒公司也普遍加速出清，五粮液单Q3收入/利润同比下降52.7%/65.6%；洋河单Q3收入同比下降29.0%，利润出现亏损；古井单Q3收入/利润同比下降51.6%/74.6%。
伊利股份：经营韧性十足，首推中期分红强化股东回报。公司发布三季报，Q3实现营收285.64亿元，同比-1.63%，液奶延续承压，奶粉、冷饮高增支撑营收微降，肉牛及水饮业务亦表现亮眼、贡献营收增量。Q3实现归母净利润32.26亿元，同比-3.35%，净利率在需求疲软、盈利高基数基础上同比-0.3pcts仍较为稳健，考虑到当前渠道库存健康，且上游存栏稳步去化、前期大额减值基本计提到位，预计全年9%净利率目标超额达成无虞，另外公司首次发布中期分红，进一步提振股东回报，未来将以70%的分红率为底线年起公司资本开支已明显回落，现金流状况稳步改善，股东回报率有望持续提升。
双汇发展：经营维稳向好，高股息更显扎实。公司发布2025年三季报，Q3实现营收161.09亿元，同比-1.81%，其中肉制品收入同比-0.63%，新兴渠道带动销量正增，但单价受零食量贩渠道及高性价比产品占比提升而略有回落；屠宰业务收入同比-9.51%，屠宰量同增约41%，但单价则在猪肉价格承压下明显下滑。盈利端，虽屠宰业务激烈竞争之下利润减少，但肉制品吨利再创新高、养殖同比扭亏，最终Q3实现归母净利润16.36亿元，同比+8.45%，经营维稳向好，高股息更显扎实。
报表加速出清，关注底部信号，优先不杀业绩者、质优出清者、深度变革者。当前正迎来供给全面放下、供需缺口收敛拐点，整体行业体现“放下报表、需求修复”的格局，行业底部信号逐渐显现，建议重视四季度头部质优酒企底部吸筹窗口。当前股息率普遍已达4%附近甚至以上，作为优质红利资产的吸引力正在放大。配置上，中长线资金应继续把握安全边际，聚焦龙头价值布局，优先推荐具备高分红、现金流稳健的茅台、五粮液，继续看好高股息特征突出、盈利能力稳定的老窖、洋河。
大众品：消费龙头经营韧性十足，确定性收益价值凸显。当前外部消费环境偏弱，大众品企业经营压力多偏大，在此背景下更显消费龙头的经营韧性，弱市之下业绩稳健，为高股息提供了强有力的业绩支撑。推荐产业优势突出、龙头地位稳固的伊利、双汇，以及现金流表现稳健、重视股东回报的重啤。
空调出货：2025年9月空调产量1056.7万台，同比-13.48%，总销量1088.4万台，同比-10.2%。其中内销量为594.9万台，增速为-2.5%；外销量为493.5万台，增速为-18.1%。
冰箱出货：2025年9月冰箱产量872.4万台，同比-0.5%，总销量833.8万台，同比+0.1%。其中内销量为386.9万台，增速为-7.4%；外销量为446.9万台，增速为+7.6%。
洗衣机出货：2025年9月洗衣机产量905万台，同比+10.4%，总销量884.54万台，同比+7.5%。其中内销量为406.0万台，增速为-6.9%；外销量为478.5万台，增速为+23.8%。
本期家电成本指数同比下降。我们选取钢、铜、冷轧板等大宗原材料，建立“成本指数”以反映白电成本端的价格变化。2025年10月空调/冰箱/洗衣机成本指数分别为 61.12%、55.63%、62.11%，同比+0.19pct，-3.27pct，-5.49pct。
新房市场：2025年9月，中国商品房竣工/销售面积为0.34/0.85亿平方米，同比0.37% /-11.89%；累计1-9月份为3.11/6.58亿平方米，累计同比为-15.3%/-5.5%。
二手房市场：2025年9月，中国城市二手房挂牌价指数为145.81，同比-8.3%；中国城市二手房挂牌量指数为60.16，同比-22.1%。
油烟机市场：2025年9月，根据奥维云数据，油烟机线月，根据久谦数据，公牛线月，根据久谦数据，老板线月，根据久谦数据，欧普线%。
2025年6月27日公司向香港联合交易所有限公司（以下简称“香港联交所”）递交了发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所主板挂牌上市（以下简称“本次发行上市”）的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行上市的申请资料。
2025年6月12日公司发布可转债发行公告，总金额约11亿元，用于多个核心项目建设。转股价格111.94元，6月16号（T日）申购，可转债发行使得公司战略加速推进，后续户储、UV打印、割草机等新品类有望接力增长，长期高增仍具驱动，建议重视价值布局机会。
25年家电国补政策如期续作不留空档，且补贴品类与补贴标准在此前基础上仍有加码，空调可按上限6000元进行补贴，在国补作用下家电零售端有望延续强劲表现。且考虑到政策对1/2级能效标准产品销售的倾斜，后续对产品结构拉动有望持续兑现，看好兼具高股息+内销经营基本面延续改善的美的集团、海尔智家、海信家电。
苏泊尔为国内小家电龙头企业，近年来渠道变革成效显著、产品创新持续满足消费者多元需求，小家电龙头经营稳健、远期成长动力充足，内销有望在补贴下稳健修复。
质量红利+周期红利，重视民电/照明/厨电板块龙头投资机会。我们对于红利的理解，一是增长持续确定、自由现金流可观、安全边际较高的质量红利资产；二是增速仍具周期属性，但供给约束下竞争力强化、且分红派息意愿强的周期红利资产。
1）持续推荐公牛集团：主业现金牛资产稳步增长，新业务持续扩张打开新空间。作为民电绝对龙头，强大渠道管理能力和精益制造能力保障主业（插排+墙开）现金牛资产格局第一的稳定地位，同时三新业务（无主灯+出海+新能源）具备长期成长空间，公司自由现金流可观，分红稳定。
2）建议关注老板电器、欧普照明：受益地产政策及以旧换新政策，推荐顺周期厨电、照明龙头。厨电品类24年首次被纳入“以旧换新”补贴名单，25年预计将有换新需求而带来的较强的业绩修复。且厨电照明板块整体估值较低，龙头盈利稳健，具有高分红属性。
新房累计网签面积下降，二手房累计网签面积上升9%。1）2025年10月20城新房月度日均网签面积约25万方，同比下降28%，环比下降12%；11城二手房月度日均网签面积约21万方，同比下降27%，环比下降23%。2）20城新房网签自2025年下半年以来弱于近年同期；11城二手房网签面积在2022年以来较高水平，因去年同期高基数，10月二手房网签同比下滑。3）累计数据来看，截至2025年10月20城新房累计网签面积约8403万方，同比下降10%；11城二手房累计网签面积约8246万方，同比上升9%。
一线城市二手房转定热度均弱于去年同期。1）2025年第43周北京大中介二手房转定约1500套（二手房成交流程为带看—转定（交定金）—网签备案，转定领先于网签约3周，时效性更好），环比下降8%，同比下降46%。2）深圳大中介二手房转定约1500套，环比下降13%，同比下降33%。4）广州大中介二手房转定约800套，环比持平，同比下降28%。
70大中城市房价环比维持在-0.3%，环比下跌城市降至63座。2024年9月后70大中城市房价环比跌幅快速收窄，2024年12月至2025年4月维持在-0.1%，2025年6月开始跌幅走阔，后续改善可能仍需政策催化。城市之间分化明显，9月新房价格环比下跌城市为63座，较上月下降6座。
9月百城住宅租金环比上升0.3%，商铺租金环比不变。1）百城住宅租金自2021年下半年开始下降，2025年9月住宅租金单价为25.5元/月/平，环比下降2%，较2021年高点下降13%。其中一线）百城商铺租金自2019年以来持续下降，2025年以来呈上升趋势，9月为2.03元/日/平，环比上升1%。
四中全会公报“保障和改善民生”框架中，首次提出推进房地产高质量发展。10月20日至23日，中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议举行，审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。全会在“加大保障和改善民生力度，扎实推进全体人民共同富裕”部分，明确提出要“推动房地产高质量发展”。10月24日的介绍和解读党的二十届四中全会精神并答记者问的新闻发布会上，发改委主任郑栅洁介绍，《建议》提出深入推进以人为本的新型城镇化，科学有序推进农业转移人口市民化，大力实施城市更新等举措，这将有力促进投资和消费良性循环，蕴含巨大内需空间。
绿城中国：产品基因和拿地精准度仍是我们推荐公司的核心理由，这两部分目前未受影响。1）公司2025年上半年实现营业收入533.68亿元，同比-23.5%；归母净利润约2.1亿元，同比-89.7%。2）利润下滑主要来源于计提减值，而结算毛利率相对稳定。营收下滑主要受2025年上下半年交付节奏分布不均影响，2025年上半年结转面积同比-22.7%，导致营收同比下降；但2025年上半年公司结算毛利率约13.41%，较2024年同期13.09%有所上升。2025年公司继续积极推动长库存去化，上半年计提资产减值19.33亿元，进而影响股东应占利润（2025H1实现2021年及以前的库存去化约190亿元；2024年重难点库存去化422亿元），预计未来仍面临一定减值压力。3）2025年上半年拿地补仓节奏快，预期年内贡献500亿销售额，好产品及精准拿地促去化。2025年上半年，公司自投项目销售金额约803亿元，同比-6 %，权益销售金额539亿元，权益比约67%。公司上半年积极拿地补仓，新增35个项目，建筑面积约355万方，预计可售货值约907亿元，一二线%；预期年内均首开，可贡献销售额约500亿。2024年拿地已获取较高销售兑现度，我们监测2024年新增土储住宅去化率已接近7成（截至2025年6月底），且受益于限价放开，拿地利润率也有上升，我们测算2024年新增土储拿地利润率约为10%。
太古地产：典型的通过持有具有护城河的底层资产、从而获得稳定现金流的商业地产公司，且承诺分红每年保持中个位数增长率。1）公司公布2025年中期业绩，营收同比增长20%，股东应占溢利增长15%，大幅增长主因出售迈阿密购物中心股权。剔除出售资产影响，股东应占经常性基本溢利同比下降4%，其中物业投资部分仅微降1%，另外降幅因即将推出的高端住宅销售和推广费用增加所致。2）内地购物中心2025年上半年租金收入26.22亿港元，同比增长1%，已成为租金最大来源，零售额（不含新能源车）同比增长1%。成都太古里、三里屯太古里等多个项目租金实现增长，且零售额已超2019年水平。内地写字楼应占租金4.12亿港元，同比下降3%。3）香港写字楼2025年上半年应占租金26亿港元，同比下降4.8%，符合我们预期，25-27年仍将消化历史降租影响。香港购物中心应占租金12.6亿港元，同比-2%，仍保持满租。
华润万象生活：公司为轻资产商管龙头，购物中心经营稳健，在手现金流充沛，保持高派息回馈股东。1）2025H1营收85.24亿元，同比增长6.5%；归母净利20.3亿元，同比增长7.4%；核心净利20.1亿元，同比增长15%。分业务来看，购物中心/写字楼/物业航道/生态圈营收分别为23/10/52/1亿元，同比分别增长19.8%/4.5%/1.1%/104%；毛利率分别为78.7%/37.7%/18.8%/37.2%，同比+6.2%/-0.4%/-0.1%/-5.5%；毛利占比56%/12%/31%/1%。2）购物中心在管125个，新开业4个，零售额同比增长21%（可同比增长9.7%），重奢同比增长13.2%（可同比增长9.6%），非重奢同比增长26.4%（可同比增长9.8%）。物业航道在管面积提升1.8%至4.2亿平，合约面积提升0.4%至4.5亿平。3）加大中期派息，实现100%核心净利润分派。中期股息0.529元/每股，基础派息率60%；同时宣派特别股息0.352元/股，合计0.881元/股，较上年同期提升216%。4）最新数据来看，2025年8月华润置地经营性不动产租金收入27.6亿元，同比增长13.6%。
电解铝产量：2025年9月，中国电解铝产量为369.58万吨，同比+3.0%；2025年1-9月，中国电解铝产量累计3323万吨，同比+2.9%。
氧化铝产量：2025年9月，中国冶金级氧化铝产量为774.6万吨，同比+12.7%；2025年1-9月，中国冶金级氧化铝产量累计6684万吨，同比+9.8%。
原铝净进口：2025年9月，中国原铝净进口21.78万吨，同比+74%；2025年1-9月，中国原铝净进口累计178万吨，同比+12.8%。
铝材净出口：2025年9月，中国铝材净出口16万吨，同比-44.8%；2025年1-9月，中国铝材净出口累计151万吨，同比-26.7%。
表观消费量：2025年9月，中国铝表现消费量376.48万吨，同比+9.4%；2025年1-9月，中国铝表观消费量累计3360万吨，同比+5.2%。
下游开工情况：铝板带9月开工率73.99%，同比-4.05%，环比+3.02%；铝杆9月开工率56.6%，同比-2.7%，环比+2%；原生铝合金锭9月开工率40.45%，同比-3.6%，环比+4.5%；再生铝合金锭9月开工率41.81%，同比-1.39%，环比+2.62%。
中国社会库存：2025年9月底，国内电解铝锭+铝棒社会库存71.05万吨，环比8月底减少4.25万吨，同比24年9月底降低5.85万吨；2025年10月底，国内电解铝锭+铝棒社会库存77.75万吨，环比9月底增加4.7万吨，同比24年10月底增加2.1万吨。
LME铝库存：2025年9月底，LME铝库存51.34万吨，环比8月底增加3.24万吨，同比24年8月底降低27.95万吨；2025年10月底，LME铝库存55.81万吨，环比9月底增加4.46万吨，同比24年10月底降低18.07万吨；
电解铝行业利润维持高位。根据钢联数据，2025年9月电解铝完全成本15918元/吨，环比8月减少193元/吨，同比24年9月下降1043元/吨。2025年9月电解铝行业利润4849元/吨，环比8月增加301元/吨，同比24年9月增加1430元/吨。其中：
电力：根据百川数据，2025年9月电解铝综合电价0.3852元/度，环比8月下降0.2%，同比24年9月下降6.5%；氧化铝：2025年9月氧化铝平均价格3077元/吨，环比8月下降5.45%，同比24年9月下降23%；预焙阳极：2025年9月预焙阳极平均价格5628元/吨，环比8月增长2.64%，同比24年9月增长30%。
南山铝业拟实施2025年特别分红，2025年股息率将大幅提升。南山铝业三季度业绩符合预期，公司前三季度营收263亿，同比+8.7%，归母净利37.7亿，同比+8.1%，Q3营收90.5亿，环比+9.14%，归母净利11.5亿，环比+24.5%，业绩增长主要来自印尼氧化铝产销量价增加+铝价上涨。公司拟实施特别分红方案30亿元(含税)，中期拟派发现金红利4.62亿元(含税)，考虑25年承诺最低分红比例不低于40%，公司年内分红比例或接近100%，对应股息率也有望大幅提升。公司作为国内一体化优质铝企，印尼氧化铝、电解铝及配套碳素稳步推进，汽车板航空板行业领先，看好公司2025年高股息带来的估值溢价。
中国宏桥10月份持续回购，回购金额0.23亿港币，年内累计回购达55.82亿港币。公司在8月15日发布的新一轮上市公司回购计划中提出回购将不低于30亿港币，自此以来公司已经累计回购了29.71亿港币，10月份以来累计回购0.23亿港币，年初以来累计回购3.06亿股，累计回购金额达到55.82亿港币，公司持续回购彰显未来发展信心。公司计划2025年维持与2024年相同水平的派息比率，看好公司优质分红属性。
海外供给扰动频繁，全球铝或维持紧平衡。本月，澳大利亚力拓表示Tomago铝冶炼厂因持续面临高昂电价压力，未来或关闭该项目，已启动与员工就运营前景的磋商程序，该项目是澳大利亚最大的铝冶炼厂，年产铝量59万吨，占澳大利亚年铝产量接近40%；世纪铝业的全资子公司旗下Grundartangi 铝冶炼厂因电气设备故障暂停一条电解铝生产线，该厂电解铝运行产能为31.7万吨/年，预计此次设备故障影响下运行产能降至10.57万吨/年；此外，此前莫桑比克Mozal因迟迟未与政府及能源供应商HCB达成协议，计划在2026年3月转入维护停产，该工厂总产能为58万吨。我们认为在国内供给强约束、海外新增项目释放缓慢的背景下，电力等问题对存量产能稳定运行的扰动正在增加，预计26-27年全球电解铝供给维持低增速，供需或维持紧平衡，铝价有望受强支撑。
美联储10月份降息落地，10月降息25个基点。当地时间10月29日，美联储10月利率决议揭晓。美联储决定，将联邦基金利率目标区间下调25个基点，由4%—4.25%下调至3.75%—4%，符合市场预期。这是美联储2025年第二次降息，此前其在9月17日开启今年以来首次降息，2次降息累计降幅达到50个基点。
看好降息周期和基本面共振下铝价表现。电解铝国内供给约束强，而近期海外大型铝厂减产/停产扰动引发供给短缺担忧，我们认为在国内供给强约束、海外新增项目释放缓慢的背景下，电力等问题对存量产能稳定运行的扰动正在增加，预计26-27年全球电解铝供给维持低增速，当前全球总体处于降息周期，地产、光伏等弱预期未来或受益降息修复，供需或维持紧平衡，铝价有望受强支撑，而近期铜铝价格比已至历史高位，比值修复铝弹性增加，重视铝板块配置机会。
电解铝已经成为兼具弹性的红利资产。当前看电解铝企业总体已经进入现金流持续修复、较强盈利稳定性以及分红比例逐步提升的阶段，行业股息率总体维持高位。从2025年三季报业绩看，电解铝企业业绩总体兑现度好，环比持续修复，资产负债率大多稳步下行，企业资产质量逐步改善，从分红意愿看，天山铝业、云铝股份、中国铝业、南山铝业中期分红比例分别为44%、40%、30%、18%，同时中国宏桥承诺年内分红维持2024年水平，中孚实业、天山铝业、南山铝业承诺2025年分红比例分别不低于60%、50%、40%，此外南山铝业10月份推出30亿元特别分红。从成本端看，伴随氧化铝、阳极逐步进入传统过剩阶段，行业吨铝成本仍有下行空间，电解铝利润有望维持高位，建议关注盈利稳定下优质及潜在高分红标的：
1） 未来维持/提升分红比例的标的：南山铝业（推出30亿元特别分红+印尼成长性强）、中国宏桥（高分红+持续回购+海外资产兼具成长）、天山铝业（提高分红+罕见有电解铝增量企业）、云铝股份（弹性标的+低资产负债率和资本开支，中期分红比例提升）；
2） 具备潜在高分红属性的标的：宏创控股（拟收购中国宏桥核心盈利资产宏拓实业100%股权，盈利大幅提升/预计分红意愿强）、中孚实业（铝权益产能提升+盈利改善+重启分红，兼具红利和成长弹性）。
在校学生由于教育等需要，是购买教材教辅的主力军，直接决定行业的用户基数。行业整体用户基数主要取决于国内人口的出生率，而若关注某一地区的在校学生人数还将受到该地区适龄人口流入流出的影响。
中短期看，出生率变动传导至在校人数的变化具备时滞性，对在校学生数不悲观。
诚然国内新生儿出生率近几年有所下滑，但传导至行业有明确的滞后性；当前国家规定的小学入学年龄是六周岁，在校学生数并非是反映当下的波动，而是对过去6-18年新生儿出生情况的反映。
展望当下，2024年在校学生数反映的是2006-2018年新生儿出生率（受益11-17年二胎高峰，06-18年国内新生儿平均出生率为12.7%，处于新世纪以来高位水平），在校学生数绝对值中期预计还处于增长阶段。
看好今年国有教育出版主业稳健+稳定高分红，此外各家积极布局AI教育/研学等新方向，有潜在向上期权，持续看好配置价值。推荐南方传媒，建议关注中原传媒（主业稳健+高分红，当前股息率~4.6%，向下安全垫厚；新业务布局积极，智慧教育平台预计年内正式落地）/长江传媒/凤凰传媒/山东出版/中南传媒等。
周期红利资产个股包括：煤炭的陕西煤业、中国神华；有色电解铝细分的中国宏桥、南山铝业；白酒细分泸州老窖；
3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。
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