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未来三年全球电解铝供需基本处于平衡状态，但是这种平衡建立在中国电解铝满产超产，海外电解铝新增产能如期释放的基础之上，供应稍出问题便会供不应求。当高价格-高利润-新供应的传导链条受制于供应时，价格就具备了易涨难跌的基础。同时，欧美AI投资竞赛遭遇缺电瓶颈，对欧美超过400万吨的存量供应构成挤出威胁，一旦触发，铝价或会出现加速向上。
海外特别是欧洲深受能源危机困扰，高耗能工业已经开始减产，电解铝首当其冲，减产压缩海外供给，拉动我国铝材出口需求。国内电解铝重要生产聚集地——云南，由于来水不足出现电力缺口，要求电解铝进行减产，先压减10%，后再视情况压减。仅做10%压减至年底无法回归的最保守预估，今年国内电解铝市场已经出现轻微缺口；若减产扩大至20%且明年汛期之前无法回归，则缺口进一步放大。供需失衡会推动铝价重心上移，行业盈利触底回升，建议配置铝板块。
根据企业与地方政府规划，我国电解铝近4500万吨产能达峰的终极格局为云南839万吨产能接棒山东成为中国电解铝第一大省，甘肃、广西、内蒙古、贵州等地均是电解铝达峰路上新增产能的落脚地。值得注意的是，作为承接电解铝转移的西南地区，要么电力成本高，要么水电供应冗余度不足，将对电解铝供应构成季节性的间歇式扰动，优化供需格局。
国内铝消费构成中建筑占比约1/4，房地产下行周期对铝价形成了拖累。对比美国的用铝结构，我国铝消费结构有很大的优化空间，现有的新能源相关的光伏、新能源汽车、电池箔等用铝新领域正在高速发展，2021-2025年三个板块分别提供60万吨、30万吨、10-20万吨新增用铝增量。新消费扩展有望弱化房地产在消费和定价的占比。
电解铝受中国供给侧改革和全球碳中和的双重压力，产能扩张空间有限，传统铝业巨头资本开支缓慢，原铝供给短缺或将持续；需求端光伏、新能源汽车有望成为铝消费的新增长点，预计未来电解铝供需存在缺口。再生铝的生产能耗不足电解铝的5%，碳排放仅占电解铝的2%；碳中和将促进再生铝行业快速发展，未来再生铝供给有望成为弥补原铝供需缺口的重要途径。预计短期电力供应对再生铝的生产影响较小，中期全球电解铝供给下降或导致铝价再度回升，长期再生铝行业受益碳中和政策、有望迎来高速发展。
由于煤炭调控能力突出国内能源有价格优势，助力国内电解铝在全球的电解铝累计成本曲线%的区间处，海外高成本区域为国内电解铝构筑了第一重盈利屏障。
国内上市的几家铝标的在国内电解铝行业的成本优势明显，位于新疆产地成本优势最为突出，其次是云南水电区域、再者就是山东自备电厂家，国内的高成本区域为国内上市电解铝标的构筑第二重盈利屏障。
鉴于能源硬约束优化电解铝短期和达峰途中的供给格局，产能达峰后铝价向上空间更是彻底打开，铝板块具备配置价值。
电解铝消费与地产竣工挂钩，地产标签使市场对电解铝板块不抱预期或抱以悲观预期。但是，2024年1-5月国内铝消费增长7%，充分证明地产竣工对电解铝的负向影响被新能源汽车轻量化用铝、光伏边框支架、高压输变电等领域高增有效对冲。国内电解铝产能接近天花板，供应缺乏弹性，海外电解铝产能建设和投放低于预期，这意味着2024-2026年全球电解铝供需缺口持续存在，超百万吨的中国缺口利于推动行业高利润。铝板块基本面扎实，不应被贴上地产标签而被埋没，预期差修正的力量不容小觑。
产能接近天花板，供应缺乏弹性，能耗或成干扰，消费不惧地产保持增长，供需缺口持续超百万吨。
国内电解铝产能接近4500万吨天花板，截止2024年6月国内运行产能达4319万吨，预计到2025年底有效运行产能将达4436万吨，2024-2026年电解铝产量增速分别为2.4%、1.7%、1.6%。新能源汽车轻量化用铝、光伏边框支架、高压输变电等板块消费高增，包装及耐用品和设备等领域用铝与经济增长保持方向一致，在考虑2024-2026年地产竣工-14%、-20%、-5%悲观预期下，电解铝消费增速分别4.0%、1.5%、2.0%。2024-2026年国内电解铝平衡-213万吨、-210万吨、-232万吨；全球平衡-78万吨、-70万吨、-82万吨。另外，电解铝是高能耗品种，“十四五”能耗目标任务完成仍艰巨，不排除通过限产电解铝达成目标的手段。
预计2024年氧化铝均价3500元/吨，煤炭均价900元/吨，预焙阳极均价5000元/吨，计算自备电与网电电解铝含税成本约分别为16600元/吨、17200元/吨。2024年1-5月自备电行业加权利润3500元/吨，由于缺口判断2024年铝行业的利润可维持在3500元/吨水平上，对应铝价是16600+3500=20100元/吨。由于国内达峰后供应偏紧的事实，以及海外电解铝项目进度不及预期的状况，在这个窗口期内，铝均价可看高一线元/吨，电解铝行业利润也随着扩大。
从产业链条利润分配角度看，氧化铝告别难留利润的历史，可以留存相对合理的利润，这主要是铝土矿结构性短缺造成的。利润留存持续时间取决于海外及国内沿海氧化铝新增产能的投产进度，从跟踪产能建设进度来看，至少1年以上的时间，氧化铝可留存利润，这意味着上市公司氧化铝产能需要重新估值。
1、全球经济复苏遭遇阻力。俄乌战争与中东冲突还在持续，海外制造业PMI回升过程曲折，美国大选若用激进的贸易保护政策，容易加剧全球经济政治动荡，阻碍全球经济增长，减弱大宗商品消费需求，同时，推升市场避险情绪。
2、中上游扩张节奏加快。氧化铝、电解铝行业利润处于相对高位，国内外在产产能若加快建设及投产，货物提前流入市场，将破坏供需格局、施压价格、破坏利润。
3、消费增速不及预期。地产竣工占国内消费比重约20%，地产竣工降速每增加10个百分点，拖累原铝消费2个百分点，即超过80万吨用铝缺失，对平衡的破坏会拖累铝价；光伏作为原铝消费增量的主要贡献板块之一，若出现更具性价比的材料对光伏铝边框或支架进行替代，造成原铝消费缺失将超过400万吨，可能对铝价造成负面影响。
4、“以铝代铜”加速。“以铝代铜”并不是指在所有领域和部门都使用铝材取代铜材，而主要是指用铝代替铜生产导电及导热（散热）件。由于铝的电导率比铜低，硬度比铜低，热膨胀系数比铜大，通常铜铝比价较低时，“以铝代铜”的必要性和紧迫性不显著。但是，当铜铝比价超过4以上时， “以铝代铜” 会加速发生，进而给铝带来意外的消费。
2024年电解铝需求实现5%增长，以较强的爆发力自证能克服房地产板块消费的下滑，以扎实的基本面扭转了市场的预期差，板块投资回报优异。当前，市场由于担忧抢出口、光伏抢装的用铝消费前置，变得谨慎。全年的维度上即便考虑光伏负增、出口走弱，全球电解铝仍是平衡状态。得益于供应弱弹性、低库存水平，铝价有抗衡弱消费周期的能力，并在强消费周期中极具弹性，攻防兼备。由此，积极推荐拥抱电解铝板块弱供给、高利润的好时光。
国内供应接近“天花板”，用铝板块互补稳增长，国内缺口日趋扩大。截止2025年4月，国内电解铝运行产能达4410万吨，无限接近4500万吨产能天花板，国内电解铝供应已经失去弹性，预计2025-2027年电解铝产量增速分别为2.0%、0.8%、0.4%。消费方面，新能源汽车轻量化用铝、光伏边框支架、高压输变电等板块高增，有效对冲了地产用铝的大幅下挫，铝消费整体增速可圈可点。随着新能源增速与地产降低双双放缓，预计2025-2027年国内电解铝消费增速分别为1.6%、1.4%、2.0%。2025-2027年国内电解铝平衡-182万吨、-213万吨、-286万吨。
高利润驱动海外电解铝加速布局，海外市场过剩数量增长，海外成本支撑线及国内进口盈亏线成国内铝价“护城河”。高利润吸引海外布局电解铝步伐加快，新增产能投放集中在2026、2027年，2025-2027年海外电解铝产量增速1.5%、5.2%、4.4%，可喜的是，新兴经济体用铝增长强劲，推动同期海外消费增速1.9%、2.6%、2.7%，海外过剩180万吨、263万吨、323万吨。全球视角2025-2027年原铝供需平衡-2万吨、50万吨、37万吨。尽管转入轻微过剩，但全球显性库存水平过低，中国原铝市场大幅缺口，考虑到海外运行产能完全成本的95%分位线美元/吨，进口到中国成本为20850元/吨，中国的天然缺口需要保障进口窗口的打开。因此，我们对远期的电解铝价格给予偏乐观的评价。
铝锭成本中枢16600元/吨，利润中枢3400元/吨，价格中枢20000元/吨。商品价格通常可以拆分为两部分：成本+利润，成本决定商品价格的运行中枢，供需水平即缺口或过剩，以及行业格局，决定行业的利润。成本方面，铝土矿价70-75美金，以此测算高成本区域的氧化铝完全成本为2900-3000元，预焙阳极均价5900元/吨，网电电解铝含税成本在16600元/吨水平。2020年中至今，国内电解铝就处于持续有缺口的状态，库存重心逐渐下沉至低位徘徊，这使得电解铝行业盈利水平维持在高位。2025年1-5月网电平均行业利润是3400元/吨，缺口支撑利润维系，对应铝价16600+3400=20000元/吨。其后，中国缺口，海外过剩，以海外进口成本作为国内原铝价格边界，预计2026年、2027年铝价分别为20500元/吨、21000元/吨。
铝业公司迎来弱供给、高利润的好时光。基于电解铝已经进入到弱供给、高利润、低资本开支的阶段，上市公司拥有了分红的能力，分红意愿高的公司，股息率可观；供应的刚性、库存的低位，使得价格有抗衡弱消费周期的能力，并在强消费周期中极具弹性，是攻防兼备的板块。选股方面，重点关注高分红标的及有增量的标的。
1、美国关税引发全球经济衰退。美国特朗普政府执政后用激进的贸易保护政策，加剧全球经济政治动荡，阻碍全球经济增长，减弱大宗商品消费需求，同时，推升市场避险情绪。
2、中上游扩张节奏加快。电解铝行业利润处于相对高位，国内外在产产能若加快建设及投产，货物提前流入市场，将破坏供需格局、施压价格、破坏利润。
3、消费增速不及预期。光伏作为原铝消费增量的主要贡献板块之一，若出现更具性价比的材料对光伏铝边框或支架进行替代，造成原铝消费缺失将超过400万吨，可能对铝价造成负面影响。另外，中国新能源装机已超火电，后续装机需求若大幅度下降，会明显削弱该板块的用铝需求。
4、新消费板块的快速崛起。AI技术发展日新月异，机器人应用若在生产、生活场景中快速铺开，会为铝提供新的需求，可能打破基准的平衡。根据高工机器人研究所（GGII）数据，单台人形机器人铝材使用量为20-25kg，当人形机器人数量破1000万台，则带动20万吨铝需求。
未来三年全球电解铝供需基本处于平衡状态，但是这种平衡建立在中国电解铝满产超产，海外电解铝新增产能如期释放的基础之上，供应稍出问题便会供不应求。当高价格-高利润-新供应的传导链条受制于供应时，价格就具备了易涨难跌的基础。同时，欧美AI投资竞赛遭遇缺电瓶颈，对欧美超过400万吨的存量供应构成挤出威胁，一旦触发，铝价或会出现加速向上。
截至2025年9月，中国电解铝运行产能达4445万吨，但是，按照2025年9月369.6万吨的产量反算运行产能是4497万吨，产能利用率已经高达101.2%。2026-2028年国内电解铝产量分别为4544万吨/4566万吨/4596万吨，增量分别为88万吨/22万吨/30万吨，对应增速分别是2.0%/0.5%/0.7%。海外远期新增电解铝产能规划约1000万吨，根据排产折算2026-2028年产量增量分别是127万吨/143万吨/241万吨。扣除由于电气事故、电力合同到期无法续约的产量，加上中国产量和欧美复产产量，2026-2028年全球铝供应量分别是7658万吨/7810万吨/8081万吨，同比增速2.4%/2.0%/3.5%。
很长时间以来，铝的年度消费表现均好于上一年度的市场普遍预计值，归因发现：一方面是部分场景增长好于预期，另一方面是铝以其优异的轻量化特性不断深入渗透到新应用领域，使得传统研究框架的消费匡算出现低估。2026-2028年，中国电解铝消费高增板块降速、负增板块收敛，综合增速为1.5%/2.2%/2.3%；海外新兴经济用铝高增，低利率和AI、电力等应用场景驱动欧美消费上行，海外消费增长3.2%/3.0%/3.2%；全球铝消费量分别是7651万吨/7845万吨/8049万吨，同比增速2.1%/2.5%/2.6%。
价格-利润-供应的传导链条失效，刚性供应驱动利润扩张，且脆弱供应暗含价格加速向上的驱动
2026-2028年，全球铝供需平衡分别是7.6万吨/-34.4万吨/32.6万吨。由于电解铝供应处于满产和超产状态才勉强构筑全球供需平衡，供应严重失去弹性，利润-供应-价格的循环失效，行业利润可以继续扩张，直到新的供应能涌出与消费适配的量。鉴于此，我们将2026-2028年铝行业利润调高至5000 /5500 /6000元/吨，对应铝价21500/22000/22500元/吨。若作为高耗能的电解铝电力供应被挤出，或出现存量市场生产中断，价格存在加速冲高动能。另外，俄罗斯若被取消制裁，铝锭将以市场化的方式进入中国，会驱动内外价差收敛，国内铝价要补涨。
电解铝已经进入弱供给、高利润、低资本开支的阶段，上市公司拥有了分红的能力，且分红意愿在提升，板块股息率可观；供应的刚性、库存的低位，使得价格弱消费周期有抗跌的能力，在强消费周期有更好的向上弹性，是攻防兼备的板块。
1、AI泡沫化引发全球经济增长担忧。数以千亿的AI投资被视为驱动经济转型增长的关键，若AI未能兑现投资收益，导致泡沫化甚至破裂，对经济增长信心构成打击。
2、中上游扩张加速。电解铝行业利润处于相对高位，不加杠杆的投资回报周期已经压缩至3年，若铝价更进一步上涨，不排除会刺激海外电解铝快速扩张，令电解铝市场由缺口转向过剩。
3、供应存在被挤出风险，加剧价格波动。电解铝作为高耗能品种，当电力出现缺口时，在产产能有被挤出的风险，而当前全球的电解铝供需平衡是建立在供应不能出问题的基础之上的。一旦发生供应被挤出，对价格稳定性的冲击是巨大的。
4、消费大幅度摆动，导致供需平衡出现重大偏离。AI技术发展日新月异，机器人应用若在生产、生活场景中快速铺开，会为铝提供新的需求，可能打破基准的平衡。根据高工机器人研究所（GGII）数据，单台人形机器人铝材使用量为20-25kg，当人形机器人数量破1000万台，则带动20万吨铝需求。当然，经济表现不佳，特别是基于正向预期的欧美经济不佳，导致消费增长不及预期，会导致价格表现不及预期。
